注：本文为高善文在安信证券2020年秋季策略会上的演讲。本文根据演讲视频整理（简版），未经作者审阅。

青山遮不住 毕竟东流去

长视角下的资本市场

分享三个指数，把2015年最高点设定为100 ，选取上证综指、沪深300、沪深300（剔除金融）。

上证综指和沪深300在2017年之后，长期一致性已经消失。

上证综指和2015年6月高点还差30%，但是沪深300指数和5年前高点已经非常接近，如果剔除金融指数，已经超过历史高点。指数走向出现非常大分化。

2018年经历了剧烈的去杠杆，沪深300并没有跌破前期低点，中美出现贸易摩擦。因为中美之间出现的问题，A股指数倍系统性抑制了10%左右。并不是所有的条件都是有利的，但是沪深300在熔断后表现还是强劲的。

为什么2015年后出现分化？是继续追踪上证综指还是跟踪沪深300？

如果观察沪深300全收益指数，即如果把分红折回收益，截止今年8月，全收益指数已经超过2007年历史高点，处于历史最高点。

原因有很多，分享一个很重要的宏观原因。就是实体经济板块和金融板块盈利能力的分化。

我们把沪深300分解成2个板块，一是实体经济板块，二是剔除金融。

通常认为，企业盈利能力和宏观经济存在相关关系。2016年初之前，随着经济增速下行，企业能力确实不断下行。这一下行不仅体现在盈利面，也存在在估值面。但是从实际经济增速角度看问题，中国经济持续下滑。

过去五年，经济稍微恢复，实体企业盈利能力弹性增加，经济下行，对企业负面影响变弱。

过去十年，银行板块ROE处在持续下降过程中，现在并不没有把握说银行ROE已经见底。银行ROE下降有很多原因，包括利率自由化导致利差缩窄、巴塞尔协议监管导致去杠杆、新增贷款造成坏账增长等，这些因素很可能是不可逆的。银行股价长期低迷，解释了上证综指和沪深300的差异。在未来，在银行板块盈利能力恢复前，上证指数对市场走势代表还是在变差。

但是还是要回答，为什么经济下行背景下，企业盈利能力有很大回升？

2015年我们走过了这样一个转折点，在竞争性领域产能过剩有所缓解。市场力量推动的去产能发挥了更加重要的作用。

2011——2015年产能过剩不断推动去产能，行业竞争格局变得稳定，新的竞争对手进入越来越少。尽管经济增速不高，盈利能力开始回升，2015年以前盈利是需求驱动的，2015年后，企业能力是由供给驱动的。供求平衡得到了系统性改善。

有没有宏观数据可以证明？我们把中国工业名义增长（代表销售收入）和制造业名义增速放在一起做了比较，2015年之前，制造业投资增速一直高于销售收入增速，2015年后，制造业投资在很低的水平下稳定来，大致4%左右，收入增速则在5%左右。

如果放在新冠疫情背景下考察，新冠疫情对实体经济带来很多扰动，可以断言在疫情期间，在很多领域，一些企业因为这样那样的原因退出市场。美国有不少百年老店都消失了。造成了有效资本存量下降。当经济完全恢复正常后，竞争格局进一步被改善。企业对价格控制能力更强。如果供给侧改革是这一轮企业能力上升的催化剂，这一次新冠疫情是另一次供给侧出清，进一步造成企业能力提升。如果从中长期角度看问题，2015年以来企业盈利能力提升趋势没有结束，新冠疫情加强了这一趋势。

这一趋势反而对银行业绩有一定负面作用。

从估值角度看，沪深300估值处理历史高位，处于偏贵状态。市盈率看，处在最贵象限。说明指数上涨背后还有其他力量的作用。

宏观经济情况探讨

社会融资状况

社融井喷背景下，信贷市场利率明确持续下行。今年二季度一般贷款加权利率已经低于个人住房贷款利率。最重要的解释是政策推动下，信贷供应增加非常大。利率下降的有些不合理成分。

为了理解流动性如何影响资本市场，提出了资产重估理论。里面有个基本场景，就是如果看到信贷上升伴随着利率下降，意味着信贷异常宽松，必然伴随着股票和房地产市场上升。

2018年是个相反的情况，社融下降、利率上升股票市场面临压力。

今年的复苏牛都发生在宽松背景下。

看一下房地产市场。2月份信贷井喷，3月房地产销售开始出现加速。70城市二手房价格也出现波动上行情景。一线城市6月后，房价上升有减缓，20多个二线城市和40多个三四线城市，房价继续上升。

房地产发生了和股票市场类似的变化。

资产重估预言的情形依然在出现。这也解释了为什么估值处于偏高状态。现在流动性处在罕见宽松状态。

泡沫化是不可持续的，或者通过盈利吸收，或者估值修正。泡沫如何结束很难预测，但是从历史上看，如果货币政策持续收紧，一定伴随着估值下行，股票市场、房地产市场会大幅调整。只是目前紧缩信贷没有强有力的理由。

现在问题是信贷收紧什么时候出现？有的时候收紧是主动的。

长视角下的人民币汇率

从很多指标来看，811汇改已经5年了，人民币总体上一直处于贬值通道，大概贬值了1块钱或者10%。用实际有效汇率衡量，贬值也超过7%。与这种贬值趋势相应的，政府对资本流动采取了相当强的控制措施。

我认为，过去五年时间里面，人民币经历的贬值过程已经结束。人民币不仅已经跌透，而且已经跌过了。未来人民币将会进入较长的升值过程。也许很快就会开始。升值时间会相当长。

几个证据：

一是中国出口在全球市场份额，2015年是个很重要的分水岭，之前中国市场份额不断提升，显示了中国贸易品竞争力不断提升，但是2015年之后份额连续下行，显示了中国出口品竞争力下降，原因是2005年-2015年人民币处于明显高估状态。这一局面是如何形成的？

2014-2015年，美元汇率经历了大幅度升值，人民币汇率则缺乏弹性，人民币实际有效汇率水质升值，达到历史峰值。中国是个高速增长的经济体，或者表现为通货膨胀和工资上涨，或者汇率升值，中国对通货通胀控制相当成功，所以人民币汇率不断升值。统计看，人民币有效汇率显著高于趋势线水平。

811汇改带来人民币汇率下跌，应该是人民币被高估，并不能归结于敌对势力、汇改方案、流动性过剩，只是因为被高估。之后尽管采取了很多措施，但是汇率始终很弱，根本原因就是被高估。很多证据显示，人民币已经跌透了。

因为贸易摩擦，中国对美出口大幅下降，但是2019年中国出口份额比2018年更高了。中国出口份额开始逆势上升。除过剔除原油贸易，这一结果变得更强了，2020年中国的全球出口份额会更加提升，例如医疗物资、国外生产无法满足需求，中国今年出口之强劲是显著超预期的。背后原因是人民币处在低估状态，中国产品出口获得了额外竞争力。

今年有一些因素抑制人民币升值，一是今年年中美经济不断摩擦短期对人民币有一些抑制，二是信贷异常宽松。

二是美元汇率处在贬值趋势之中

可以找出很多原因，一个原因是，美国经济增长的优势在疫情期间和之后会有明显下降。2008年后美国经济率先恢复，货币政策实现正常化。但是这次，美联储最近几年货币政策正常化是很难的。

保守的结论，美元继续升值可能性已经很小，即使稳定在目前水平也不影响人民币升值趋势，如果贬值，则将会强化人民币升值趋势。

人民币升值会进一步提升人民币资产的吸引力

在国际投资者资产配置比例中，人民币资产比例显著偏低。同时中国金融开放进程在加快。有助于降低股票市场波动、增强上升趋势。

也许人民升值在资本市场不是最重要的因素，甚至排不到前两位，但是作为额外因素，值得我们考虑。

新冠疫情的影响

即使中国工业正增长，全球工业生产还是负增长，商品消费量很弱。即使有中国房地产、基建拉动，螺纹钢产量增速也低于疫情前。

但是很多大宗商品价格都超出了年初水平。有很多解释，比如有些商品具有金融属性，这种有些商品是成立的。我们认为主要新冠疫情对商品供给造成扰动，有些抑制是长期的。

全球工业品价格基本是同步的，所以需要全球性的解释。

当供应链受到抑制时，一个关联变化是失业率会大幅上升。即使中国经济恢复，失业率有所下降，但是依然高于疫情前。劳动参与明显更低，农村外出务工人数下降了700万。

就业压力依然存在，一是因为疫情影响，二是很多企业的消失是永久性的。

中国受疫情影响时间比较短，美国受影响时间也会大很多。

与工业品价格超过疫情前相对应的，cpi服务价格下降速度还是很快。

如果经济供应能力部分消失是永久性的，如果疫情后需求恢复，很多产品将面临明显价格压力，即通货膨胀压力，但是有利于企业盈利提升。但是因为很多企业永久消失，就业还是存在压力，工资存在下行压力。通胀压力又比较低。

美联储更看重就业市场，对通胀不那么看重，推行平庸通胀政策。

中国过去服务业价格比重越来越大。个人认为，通胀压力上升到某个临界前，例如cpi3、ppi5以上，紧缩政策必要性不强。

现在市场估值是无法在紧缩环境下维持的，但是紧缩理由还不充足。